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世界経済メールマガジン2021年4月号をお送りいたします。

中国では、新型コロナウイルスの感染が拡大した昨年初めには厳格な感染防止策を実施したことから成長率は一時的に大きく落ち込みましたが、その後の徹底した感染封じ込めや、公共投資などの経済対策をいち早く実施したことなどが奏功し、昨年のGDPは+2.3％と主要国では唯一プラス成長を遂げました。そして今年は中国の第14次5カ年計画の最初の年となりますが、政策当局は「双循環（そうじゅんかん）※」戦略により生産性を高めて6％以上の経済成長を目指す方針を掲げています。中国国内では厳格な感染対策で新型コロナがすでに十分抑え込まれていることや、米バイデン政権の誕生で米中の貿易・関税問題は一旦様子見の状態にあるなど、中国にとっての「最悪期」は過ぎ去り、再び世界経済の牽引役に返り咲いた感があります。※2020年5月の中国共産党政治局常務委員会の会議で最初に用いられた言葉で、国内循環を主体とし、国内と国際の2つの循環が相互に促進する新たな発展戦略のこと。

コロナ禍のもとで過剰債務の解消が遅れている？

一方で、中国当局は内外資産市場でのバブル崩壊に懸念を示すなど警戒的な姿勢を見せ始めています。かつて中国の過剰債務問題は世界の金融市場が抱える火種として常にそのリスクが意識されてきました。中国政府も国有企業の再編等、供給側の構造改革に踏み出し漸次債務削減を進めてきましたが、コロナ禍でまずは経済立て直しが急務となり、やや先送りの様相を呈しています。最近の統計を見ると、中国の民間債務残高が再び増加ペースを速めているようです。【図表】には日米中3カ国の民間債務対GDP比率の長期推移を示しています。これを見るとコロナ対応で各国ともに債務が急増していますが、その債務水準については中国が227％とすでに日本のバブル崩壊後のピーク（1994年12月：218％）を超える水準にまで膨張していることが分かります。また報道によれば、昨年前半は民間債務のなかでも、「家計の債務」については米国の約4倍のペースで増加しているようです。

不動産投資に偏重した経済回復？

コロナショック後の中国経済回復は、もっぱら不動産投資など公共事業の拡大により成し遂げられました。その裏では、地方政府傘下の投資・事業会社である「融資平台」が官民連携パートナーシップに参加するなど公共プロジェクトの一部を請け負う場合が増え、彼らが発行する債券額が過去最高水準まで増えています。
この投資を支えているのが不動産の買い手である家計です。家計債務の急増の背景には、家計部門が「土地価格は下がらない」ことを信じて、借金をしてでも不動産を買い続けている点があります。中国の不動産市場は、新型コロナに対する行動規制を解除した後に急速に回復しましたが、一方で都市部の住宅在庫の約5分の１に相当する数億単位の物件が空室になっているとの報道もあります。大半は居住用ではなく投資用なのかもしれません。
直近では、投機取引の対象となってきた中国の転換社債価格が急落したり、多くの金融機関を巻き込んだ大手不動産民営企業の債務問題が浮上するなど、当局による急激な住宅バブル抑制策、地方政府融資への統制強化の影響が表面化しつつあるようです。

まずはクレジット市場の動向に注意が必要か？

中国では、昨年秋に国有企業の発行する社債のデフォルトが頻発し、債券市場に激震が走りました。これら国有企業の債務も中国では民間債務に含まれています。
中国の債務問題はすでに広く知られたテーマであり、「日頃はおとなしいが、いったん暴れ始めると誰も手を付けられない習性をもつ」ことに由来し、「いずれ危機を招くと予測されているにもかかわらず、今の時点では軽視され放置されたままの事象」として「灰色のサイ」によく例えられます。
確かに債務の拡大と景気の拡大は表裏一体の関係にあるため、新型コロナを乗り越えて中国経済の順調な回復が持続するのであれば、債務リスクが経済全体に与える影響は限定的かもしれません。
しかし、世界的な金利上昇などが発端となり過剰債務への懸念が増幅するなど、急速な信用収縮が起きるリスクの存在は頭の隅に置いておくべきかもしれません。

＜作成：三井住友トラスト・アセットマネジメント＞

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