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世界経済メールマガジン2022年3月号をお送りいたします。

FRB（米連邦準備理事会）は経済ショックへの緊急対応として、市場から金融資産を買い入れて市中金利などを引き下げることを目的とした「量的金融緩和（QE： Quantitative Easing）」を実施してきました。これに対して「量的引き締め（QT: Quantitative Tightening）」とは量的金融緩和の逆回転を意味し、市場から買い入れた金融資産（主に国債や住宅ローン担保債券）のうち満期が到来した分につき、再投資せず償還させることで、中央銀行の保有資産を段階的に圧縮する金融引き締め策のことを指します。
FRBはリーマンショック後の量的金融緩和で積みあがった保有資産の削減（QT）を、2017年10月から2019年7月にかけて実施しました。その際は利上げ開始からかなり期間をあけ、且つ償還額の上限を緩やかに拡大していくなど極めて慎重な対応をとりました。今回は、コロナ禍の緊急対応で保有資産が前回の倍以上に膨張していることや、約40年ぶりと言われる高インフレにも対応する必要があり、前回と比べ「より速い」「より多い」資産圧縮が想定されています【図１】。
一方で、急激な量的引き締めは長期金利の上昇などを通じて株式市場の大幅な下落を招くのではないかといった懸念が高まっています。では、前回QT時の株価はどのような推移をたどったのでしょうか？

前回QTのとき、市場はどのような反応を見せた？

【図２】は前回の利上げ及びQT時の金利と株価の推移を示しています。結果だけ見ると前回のQT実施期間における株価は約2割程度上昇しています。しかしその過程ではかなりの波乱がありました。利上げは2015年12月に開始されたものの、翌年は1回のみ、2017年以降はほぼ四半期に一度といった緩やかなペースで行われたことから、その間、株価は概ね堅調に推移していました。
そして2017年10月からQTが開始されましたが、FRBは翌年以降も利上げを継続する姿勢を示したことから、2018年秋には長期金利が3％台に上昇します。しかしFRBは12月の会合で、この年4回目の利上げを断行し、2019年以降も利上げとバランスシートの縮小を続けるとの姿勢を示しました。これを受けクリスマス直前の株式市場は下げ足を速め、S&P500指数は9月高値から約2割下落しました（クリスマスショック）。
この背景には償還上限額を最高額まで引き上げるなど、金融引き締め策を続ける当局の強い姿勢に市場が警戒感を高めたことがあります。ところが金融市場の混乱を受けて、FRBは2019年1月の会合では一転、金融政策正常化ペースを緩める姿勢を示しました。続けて3月には年内の利上げを見送る方針を示すとともに、9月のQT終了を表明しました（実際には7月終了）。これは株安を受けてFRB議長が自らの発言等を通じて市場支援に乗り出すという意味から「パウエル・プット※」などと呼ばれました。
結局のところ、FRBが株価下落による経済への影響などを懸念して引き締め姿勢の転換を示唆し、市場に「利上げを休止する」、「金融政策正常化のペースを緩める」という確かな期待が生まれたことで株価は上昇に転じたわけです。
※プット：　オプション取引で、株安などに備えた「一定価格で売る権利」の意味。

今回FRBが柔軟に対応できるかは「インフレ動向」次第？

株価にとっては金融引き締めがなるべく早く終わることが望ましいですが、今回は保有資産が多額のため、前回同様の方法では終了までにかなりの期間を要するものとみられます。また前回は株価下落などを受けて、FRBは予定より早くQTを終了しましたが、その政策転換の背景には2％近辺でインフレが「極めて安定的に推移していた」という事実があります。しかし今回は株価が下落したからといって高いインフレを放置したままでは、利上げやＱＴなどの金融引き締め策を解除することはなかなか難しいのではないか？という疑問は拭えません。
今回2度目の「パウエル・プット」が発動されるかどうかは、やはり先行きのインフレ動向がカギを握っていると考えられます。

＜作成：三井住友トラスト・アセットマネジメント＞

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