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世界経済メールマガジン2022年6月号をお送りいたします。

新型コロナ禍での供給制約に加え、ロシアのウクライナ侵攻によるエネルギー価格の上昇などが米インフレ率を４0年ぶりの水準に押し上げています。債券市場では一時逆イールドが見られ、先行きの景気後退と高インフレ率が共存する「スタグフレーション」に陥るのではないか？といった心配は尽きません。
スタグフレーションと言えば1970〜80年代の2回のオイルショックの事例がよく引き合いに出されます。【図表１】は過去2回のオイルショック時の米国株価の推移です。1973年の第１次オイルショックでは株価は下落しましたが、1979年の第2次オイルショックでは株価は上昇しています。どちらも物価は大幅上昇し、景気後退が起きていたのですが、株価はなぜこのような対照的な動きとなったのでしょうか？

2つのオイルショックでは何が違っていたのか？

それぞれのオイルショック時の経済状況を振り返ってみましょう。スタグフレーションは供給ショックが原因で引き起こされるケースが多く、経済全体の総需要と供給力の差を表す「需給ギャップ（GDPギャップ）」の動向が参考となります。また株価の割高度を見るためにPER（株価収益率）も比べてみます。【図表２】では２つのオイルショック時の状況についてこれらの数値を比較していますが、株価の動きが分かれた背景には大きな違いが2つあることがわかります。
１つ目は、ショック前の経済状況の違いから、1973年の方が経済的な打撃が大きかったということです。1973年頃の米国経済は減税や金融緩和などでかなりの「需要超過（ギャップが大幅なプラス）」にあり、景気は過熱していました。そこに原油価格の上昇という供給ショックが加わり需給ギャップが急激に縮小しましたが、過剰な需要刺激の余韻もあってインフレ率はなかなか下がらず、結果的に景気後退の期間も長期化しました。一方、1979年頃の景気には過熱感は見られず、商品価格の上昇インパクトも前回ほどではありませんでした。また需給ギャップの縮小ペースは比較的緩やかで、景気後退期間も短期で終了しています。
２つ目は、1973年当時の株価は企業の収益力と比べて割高感があったことです。1970年代の米国市場では、「ニフティ・フィフティ（素敵な50銘柄）相場」と呼ばれ、特定の優良銘柄が集中的に買われる現象が見られました。またS&P500指数のPERで見ても、1973年の株価はかなりの割高水準にありましたが、1979年には、すでに割安な水準にまで低下していました。

では足元の状況はどうなのか？

この比較は株価にとって重要な示唆を与えてくれます。つまり、過度な政策支援で景気が過熱しているところに供給ショックが起きると、中途半端に金融を引き締めてもインフレが簡単には鎮静化せず、景気後退が深くかつ長期化し、株価への打撃が大きくなります。また成長株などへの銘柄集中や企業の収益力と比べて株価に割高感がある状況下でスタグフレーションに陥れば、株価の大幅調整につながりやすいと言えます。では現在はどちらの状況により近いのでしょうか？
現在はオイルショック時と同じく「需要超過」が生じていたところに、コロナ・オミクロン株、ウクライナ問題、中国のロックダウンによる供給制約が重なり、高インフレ率がなかなか解消しない状況にあります。ただし大幅な需要超過が生じているわけではなく、商品価格の上昇インパクトも1973年ほどではありません。ショック前の経済状況はどちらかと言えば1979年に近い状況です。先行き政策対応の失敗（過度な金融引き締め）などがなければ、米国が厳しいスタグフレーションに陥る可能性はかなり限定的のように見えます。
一方、株式市場については1973年に近い状況かもしれません。足元、かなり調整が進んではいますがFAANG＊など特定成長銘柄への集中投資により株式市場はかなりの割高水準にあることは否定できません。米経済成長の原動力と信じられてきた一部の有望銘柄が、外的ショックと金融引き締めを機に崩落した「ニフティ・フィフティ」の教訓は、頭の片隅に置いておく必要がありそうです。

＜作成：三井住友トラスト・アセットマネジメント＞

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